【资讯】地方债黑洞摸底下半年盈利仍不乐观

地方债黑洞摸底 下半年盈利仍不乐观

中国证券报：有观点认为，对政府性债务进行全面审计是去杠杆信号，请问您如何解读这一事件？　　钟宇：此次政府性债务审计，是一次地方政府财务健康状况的全面体检。对新一届政府来说，尽快摸清地方的实际财务情况，对后续决策十分必要，也符合常理，但这并不必然意味着去杠杆。与压缩债务规模相比，其实规范融资手段、调整资金投向、合理化债务结构对管理政府债务的意义更为重要。促改革、调结构、保民生都是政府想做的事情，但一切的前提是经济增长不能低于可容忍的最低水平。政府“稳增长”的基调其实一直没变，只是在不同时期证券市场对此有不同的解读。同时我们也要看到，政府强调的也仅仅是守住底线，而不是以往的主动出击。对宏观经济作过度悲观和过度乐观的解读都是不合适的。　　邓二勇：对比美日韩等国经验，去库存与去杠杆是经济见底的必要条件，而中国面临严峻的去杠杆压力主要集中在城投与地产，本次审计署梳理政府性债务，是去杠杆进程中的一个必然环节，虽结果并不一定乐观，但大方向正确积极，此次审计工作的展开以及后续政策规定的大概率出炉，将会使得地方融资平台债务的无序滚动从供给端得到抑制，同时加强了去杠杆的预期。　　当前，市场仍存在下半年会更倾向于保增长的政策预期，此次审计工作的开展对于这一部分预期造成了一定的打击，在潜在生产力下滑的大背景下，实体经济增速继续寻底将是大趋势，而转型调整则是嵌套在这一过程中，是以市场力量为主导、缓慢推进的，“转型”还是“经济稳健”对政府而言是一道二选一的单选题。　　王松柏：此事透露出的信息主要有两点，首先是反映了中央政府对地方政府债务的担忧，希望通过审计摸底，将债务显性化；其次是中央对经济下滑的容忍度在提高，调控政策可能变化不大，主要以调控预期为主。当然，如果经济增速过快地滑出底线，就业出现较大的问题，可能会出台适度规模的刺激政策。　　中央政府组织审计的目的主要是将问题暴露出来，并寻求解决方案，使在地方政府的融资风险可控的情况下发挥稳定增长的作用。在经济趋势性下滑的背景下，提出审计地方债务说明中央政府不是只顾及短期增长与就业，对于风险与长期的健康运行也十分重视。政策在短期稳增长与长期调结构之间寻求平衡，在增长、就业不滑出底线的情况下，以调结构为主。基于目前的情况，我们认为下半年会以调结构为主。　　下半年盈利不乐观　　中国证券报：目前上市公司正在密集发布中报，您对下半年的公司盈利状况有什么看法？　　邓二勇：从业绩快报看，主板上市公司在不同业绩预告类型上多呈现消极变化，略减、预减的上市公司占比有所增加，中小板净利润同比增速的中枢呈现明显的下移，创业板业绩大幅变化的公司占比与上季相比有微弱幅度的增加，而略增与略减的占比回落相对明显，呈现两极化加重的趋势；分行业看，呈现积极改善的主要为消费端行业，上游采掘景气持续回落，中游制造业在一定程度上受益上游成本改善。结合对下半年的经济和通胀判断，预计下半年剔除银行后的市场盈利将延续下行趋势。　　王松柏：中小板和创业板中报预报基本披露完毕，中期利润同比增速均小幅改善，不及预期，主板预披露尚不完全。由中报预报披露的净利润区间平均值计算得到中小板和创业板中期利润同比增长分别为4.5%和2.1%，增速较一季度有小幅改善，但可比公司中期利润增速的一致预期分别为8.2%和5.4%。　　基于对下半年实际GDP增速小幅下滑、CPI温和上升、PPI跌幅略微收窄的判断，下半年上市公司整体盈利仍不乐观，以周期性行业为主的主板尤其如此，中小板、创业板受经济下滑的影响将相对较小，不过很难达到市场预期。目前，市场对中小板、创业板今年净利润同比增速的一致预期为33.8%和47.1%。　　中国证券报：近日，前期涨幅喜人的创业板出现剧烈震荡，您认为接下来对以创业板为代表的成长股应采取何种投资策略？　　钟宇：今年以来，以创业板为代表的成长股和新兴行业，涨幅持续领先于周期股和传统行业，深层次原因是中国经济的模式转型和结构调整，因此不宜以简单的板块轮动或者概念炒作来看待。在其他经济和政策因素不变的情况下，成长股涨势的终结可能在下列情形下完成：一是市场对经济复苏的预期重启，二是政府推出类似四万亿的经济刺激计划，三是出现系统性的金融风险。在此之前，成长股的调整更大可能是上涨过程中的正常调整，应该继续精选个股，逢低吸纳。当然，成长股也会出现分化，但这不足以带来整体市场风格的切换。　　王松柏：在风险逐渐上升的情况下，成长股将会分化。长期看，TMT、医药、环保等成长股是经济转型的方向，也是资金配置的重点，业绩持续高成长的个股应长期持有。短期看，盈利反转和经济结构转型是推动以创业板为代表的成长股的主动因素，宏观经济趋势性下滑导致的周期股盈利持续下滑、资金流向由传统周期转向成长则是推动成长股涨势的被动因素。由于估值溢价过高，成长股的风险大幅上升，如果业绩跟不上，可能面临一定的下行风险，中报、三季报将持续证伪。　　银行股仍具不确定性　　中国证券报：随着利率市场化的快速推进，您认为应该如何看待以银行为代表的蓝筹股的投资机会？　　邓二勇：当前利率市场化的推进对于市场的影响中性偏空，一方面该项政策对于银行业远期的盈利确实存在压制，另一方面该项政策在预期之中，影响偏小，在经济中周期下滑和社会去杠杆的背景下，在未来相当一段时间内，依然是以成长主导的市场，其中低估值只是波段机会。　　钟宇：利率市场化短期看对银行盈利有负面影响，长期来讲将促进银行业的优胜劣汰。在消除了盈利泡沫的担忧之后，未来银行的估值水平可能会提高，但平均利润率会下降。以银行为代表的蓝筹股更多的是与宏观经济景气周期相关，整体趋势性投资机会的来临，还将取决于投资人对中国经济前景的判断，目前看还有较大不确定性。　　中国证券报：有观点认为，“钱荒”现象将重现，您如何预测接下来几个月的流动性？对市场会有什么影响？　　王松柏：6月份“钱荒”实质是利率市场化推进过程中中小银行快速扩张表外和同业资产造成银行体系资金结构性紧张的结果。虽然不排除月末和季末缴存等冲击造成银行间资金价格短期波动的情况出现，但资金价格再次上升至前期高点的可能性较小。市场层面上，资金价格的波动对股票市场的影响不在于改变了市场实际资金供需状况，而在于改变了投资者的心理预期。　　邓二勇：“钱荒”之后，央行将会适度干预，维持资金面的稳定，工具上以逆回购或者定向工具为主，降准概率较低，但从最新的逆回购利率来看，央行试图引导三季度资金市场利率水平较上半年有所抬升。我们认为，四季度资金利率再起波澜的风险较大，流动性最宽松的时刻已经过去，资金成本中枢相对有所提升，将进一步压制企业盈利。流动性收紧会加大市场调整压力，尤其是对中小板、创业板更为明显，将进一步加剧成长股的筛选，推进市场更加向一线成长股集中。　　钟宇：“钱荒”现象既有外因，也有内因。外因是QE退出预期导致的资金外流，内因是银行系统长期的期限错配，大背景是央行货币政策的微调。短期内上述因素都难以彻底改观，因此接下来的几个月里流动性中性偏紧的局面还将维持，不排除极端情况下再次出现“钱荒”。资金紧张对市场的影响肯定是负面的，但是经过6月份的“预演”，“钱荒”对市场的冲击应会越来越弱化。

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