央行收紧流动性是双刃剑紧缩特征已显现

国泰君安高级分析师林朝晖

央行8日提前对外公布了6月份的新增信贷数据。据央行调查统计司初步报告，6月份金融机构人民币各项贷款较上月新增15304亿元。据了解，这是央行自按月公布数据以来首次提前对外公布当月新增信贷的情况。同时，央行在公开市场上出乎意料地重新启动一年期票据发行，其中寓意值得思考。为更好解读央行此次特殊举动，我们对国泰君安固定收益总部高级分析师林朝晖进行了专访，希望对市场运行有所裨益。

过度宽松货币政策需“微调”

中国证券报记者：央行此次重启一年期央行票据的原因是什么？重启是否意味货币政策已经转向？

国泰君安林朝晖：本次重新发行1年期央票可以理解为超预期信贷增长换来较大型对冲工具。央行突破惯例提前发布信贷数据简报，6月份新增人民币信贷突破1.5万亿元，表明本次推出1年期央票具有直接针对性，即防止货币信贷由救急式经济刺激转变为惯常性过度泛滥。

本次操作具有明显“微调”“紧缩”特征。“微调”是因为1年期央票仍为弹性手段，发行规模、发行频率均可随时调整。“紧缩”是目前外汇占款保持较温和增长，央行通过发行3月期央票及正回购操作仍可基本满足目前公开市场对冲需要，但直接启动1年期央票无疑具有更明确的政策紧缩信号。

重启1年期央票并非完全突然，第2季度货币政策委员会例会中已加入“引导货币信贷合理增长”的相关措辞，银监会也就6月份信贷“冲时点”作出专门通知。信贷继续爆发性增长引发央行调控手段“微调”升级，从这一政策信号而言，下半年信贷增长进入“下半场”形势已基本明朗。1年期央票对信贷的影响主要体现在两方面，一是直接收紧银行超额储备，通过降低基础货币来抑制信贷投放；二是进一步引导货币市场利率上行，并通过带动票据融资利率适度上行来控制信贷中最为活跃的票据融资增长部分。

上半年新增信贷已超出7.3万亿元，预计下半年在短期流动贷款陆续到期及监管层窗口指导下，新增信贷有望控制在1万亿元至1.5万亿元，全年信贷增速约为27%至28%。从全年超过8万亿元新增信贷总量来看，大量信贷资金仍将为宏观经济起到推动作用，但在时间节点方面下半年将主要以消化上半年过大“食量”为主，从结构上看下半年票据融资和短期信贷的收缩可能首当其冲。

准备金率将继续维持原位

中国证券报记者：您对下半年货币政策的演进有怎样的预测？

国泰君安林朝晖：鉴于目前经济企稳向好，但过热和通胀还远未转为现实，因此在启用1年期央票后，货币紧缩政策进一步升级的可能性很小，在全年经济增长回复到8%左右、物价到年底转为轻微正增长的背景下，年内加息可能基本可以排除。

09年第1季度末银行系统超储率为2.28%，总体已处于较中性水平。根据央行发布准备金存款数据，5月末银行系统超储率可能在1.5%左右，已处于略低水平。6月份央行公开市场操作净投放100余亿元，考虑当月外汇占款正常增长以及财政存款可能支出，预计当月超额储备净增长在1500亿元以上，相应银行系统超储率可能回到1.80%以上。目前货币信贷总体处于持续超增态势，同时下半年外汇占款增长及央票到期回流总体高于上半年。准备金率工具主要针对外汇占款的持续激增，在目前人民币保持小幅升值预期背景下，准备金率将继续维持原位。

央行收紧流动性是“双刃剑”

中国证券报记者：央行此次重启一年期央行票据对市场影响会是怎样？

国泰君安林朝晖：从对资本市场的影响而言，投资者可能对央行“变招”总体准备不足，因此该消息对股市和债市可能都会产生一定影响。信贷资金从去年11月份放量增长，对股市触底回升起到较大推动作用，未来股市行情对信贷变化的敏感度将接受相应考验。

货币市场资金利率近期受新股发行影响已出现一定程度上行，但1年期央票重启发行和下周三首支主板股票发行发生“撞车”，因此对货币市场的冲击有可能出现放大，预计货币市场利率可能上行20BP左右。对债券市场而言，央行收紧流动性具有“双刃剑”作用，一方面抬高短债收益率并对中长债构成压力，另一方面抑制通胀预期有利于中长债利率保持稳定，我们认为对3到5年期债券收益率影响有望在10BP以内，对5年期以上品种收益率影响可能在5BP以内。

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