17年发行改革知与行

1984年7月,人行上海分行颁布了《关于发行股票的暂行管理办法》。4个月后,飞乐音响(600651)发行

截至2009年7月底,境内资本市场累计为企业股票融资2.5万亿元,企业债券融资2.9万亿元

以1992年10月国务院证券委的成立为标志,我国证券市场统一管理下的发行监管体系建立,从此开始在认识与实践的相互作用下,寻求与大环境的微妙平衡和同步进取。

对于17年来的发行监管工作,一个中肯的评价应当是:总体符合我国资本市场发展水平,并且在市场发展改革过程中,成为基础性的推动力量之一。

知难行易

股票发行好似卖票

1984年7月,人行上海分行颁布了《关于发行股票的暂行管理办法》。4个月后,飞乐音响副经理胡瑞荃在飞乐电声总厂收发室里,以卖票的方式出售了“小飞乐”股票。这次发行虽经人行上海分行批准,但没有保荐人、没有招股书、没有询价、没有摇号中签。

这是典型的知难行易,“小飞乐”保本保息,自由退股,并不是严格意义上的股票,但发行实践就这样硬生生地迈开了第一步。两年后,邓小平将一股“小飞乐”股票送给了来访的纽交所主席。

上世纪80年代到90年代初,上海、深圳两地分别颁布了有关股票发行和交易的管理办法。1990年3月,两地试点公开发行股票获得批准。直到1992年“810事件”的发生,国务院决定成立全国性证券监管机构,对证券市场进行统一宏观管理。至此,全国统一的发行监管体制将要登上历史舞台,股票发行试点也由沪深推向全国。

值得一提的是,在此期间,著名的万科首次通过媒体刊登《招股通函》,公司财务报表、盈利预测、股东情况和生产经营等信息全部公开,显示业界已开始有意识地适应和遵从国际通行的发行规范。

知难行难

防过热与额度限制

1992年初,复旦大学金融系对上海个人投资者进行了一次问卷调查,结果显示,有近八成的投资者表示想买股票而买不到,近八成四的投资者表示要追加股票投资。

因此,“为防止一哄而上以及因股票发行引起投资过热”,监管机构采取了额度指标管理的发行审批制度,将额度指标下达到省级政府或行业主管部门,在指标限度内推荐企业,再由证券监管机构审批发行。其中,总额度由国务院证券委确定,1993年至1997年的发行额度分别为50亿元、55亿元、150亿元和300亿元;各省、各行业额度则根据需要进行再分配。

在解决发行人“遴选”,即“谁来发”的问题后,监管部门在“怎么发”的问题上也进行了诸多尝试。

1993年7月,青岛啤酒(600600)发行首次采用了无限量发放认购表的模式,发行过程稳定有序,但有观点认为,此举增加了认购成本,费用较高;1993年10月,青岛海尔(600690)发行,采用了投资者购买固定面值专项银行存单的方式,将银行存款与中签凭证结合,降低了发行成本;1993年11月,济南轻骑发行,进一步采用了将认购新股保证金办理全额存单的方式。但是,后两类实践因银证分业工作的推进,又面临着进一步改革的命运。1994年6月,广东星湖采用“全额预交、比例配售、余款即退”的方式;同月,哈岁宝和琼金盘首次采用上网竞价发行方式;1995年1月,仪征化纤利用上证所交易系统上网定价。

“这些年我参与制定的各种法规文件摞起来有我高了。”1995年,卸任证监会领导职务的一位老人发出了如此感慨。

这一阶段,我国证券市场和行业根据客观实际,由自发而自觉地开始主动寻求发行难题的破解之路,无论认识与实践,均面临着较大困难,但一个不争的事实是,在求解的过程中,1993年至1998年,我国证券市场上市公司数量由183家增加到851家,总市值由3541.52亿元增加到19521.81亿元,客观上,为国企脱困改制和国民经济持续增长做出了很大贡献。

知易行难

核准制下保荐制、发审委与询价制的艰难改革

1999年,《证券法》施行,对于证券发行监管,提到了“核准”,提到了“发审委”,也提到了协商确认的溢价发行定价原则——逐步实现发行定价的市场化,已经是行业和市场对发行监管工作提出的共性要求。

2000年3月,《股票发行核准程序》颁布,股票发行核准制取代了审批制,变政府推荐为主承销商根据市场需要选择、推荐;责任追究方面,以强制性信息披露为核心,事前问责、依法披露和事后追究相结合。

在核准制下,最为显要的配套制度建设当属保荐制,但在2004年以前,保荐制并未随着保荐机构责任和权利的空前加大而清晰设立,当时市场通行的提法,叫作主承销商推荐制,结合通道限制。

建立发审委制度的主要考虑,则是解决发审权利过度集中所带来的问题。事实上,在发审委于1999年9月正式成立前,发行审核经历过证监会内设审核程序的阶段。发审委的建立,是市场发审制度改革的起点,使发行审核关口由使大力气就能攻破的一道“墙”,变成了相对难以润滑的一个“通道”。

此外,在发行定价方面,尽管《证券法》确立了协商确认的定价原则,但由于发行人、投资者和中介机构等市场参与者并不成熟,机构投资者缺失,根据每股税后利润和相对固定的市盈率确定发行价格的原则延续了一段时间。

此时,市场和决策者已经洞悉了发行改革的方向,但客观现实却又时时在看似平坦的道路上设置障碍,可谓知易行难。

保荐制方面,由于市场诚信意识和自律观念比较薄弱,对证券公司的责任追究缺乏可操作的制度安排,中介机构的竞争机制还不够完善,把好资本市场准入关的作用没有得到充分发挥。因此,出现了一些上市公司发行上市当年就发生业绩大幅下滑、频繁改变募集资金用途等情况。如红光实业、通海高科、麦科特等恶性欺诈发行行为,也曾一度引发市场强烈反响。

发审委制度方面,由于运作一直不公开,参会人员名单保密,实行无记名投票,因此容易引发腐败行为,也因此屡受市场质疑。

定价方面,中金公司在2000年11月宝钢的IPO中首次引入了“预路演”的新型价格发现模式,可视为询价制度的先声。尽管市场化定价的尝试在推进,但由于市场主体发育不完善,专业水平和执业操守不理想,在闽东电力(000993)发行中,出现了高达88倍的发行市盈率定价,引发了一场“市场化”与“积极稳妥”的讨论。

实践中出现的问题和困难,并没有影响决策层对方向的认识,反而深化了其对加强细节规制、完善市场相关领域基础制度建设和配套改革的认识。下一步,发行实践即将回归动态的平衡。

在这个阶段,市值配售登上市场舞台,新股发行引入战略投资者浮出水面,上网发行和对法人配售相结合的使用范围得到扩大。

值得一提的是,尽管认识与实践均在困难地推进,但到2000年,以宝钢和民生银行(600016)等当时的超级大盘股的成功发行为代表,资本市场的承接能力进一步增强,上市公司数达到1211家,总市值达到4.8万亿元,证券化率显著提高至57％的水平,为新世纪市场的巨大发展定下了良好基调。

知行渐一

发行初显动态平衡

2004年,“国九条”发布,全面厘清了发展资本市场的若干重大认识问题,提出了一系列保证市场稳定健康发展的重要举措。2006年,新《证券法》和《公司法》正式实施。在这样的背景之下,发行监管历经十余年的认识深化和实践检验,渐渐尝试着走上知行合一的道路。

以IPO《办法》、再融资《办法》、《证券发行与承销管理办法》等一系列规章、规则的陆续颁布为代表,我国证券发行的规则体系建设从未如此健全完善,全流通环境下的证券发行体制逐步形成。

正如中国证监会主席尚福林所指出的,发行监管体制是直接融资制度的最重要组成部分之一,而保荐制度、发审委制度、询价制度构成了目前阶段发行监管的基础制度。

证监会于2003年12月28日颁布了《证券发行上市保荐制度暂行办法》,标志着保荐制度的正式确立。通过《保荐办法》,我国建立了保荐机构和保荐代表人的注册登记管理制度,确立了保荐责任,督促保荐机构完善内部管理,明确保荐期限,引进持续信用监管和“冷淡对待”的监管措施。保荐制度也被当作一项制度安排明确写入了新《证券法》,得到了市场的普遍认同和支持。

而通过2003年的重大改革,新发审委制度得以建立。主要内容包括取消了发审委委员身份必须保密的规定,全面提高发审委工作的透明度;将发审委投票表决方式由无记名投票改为记名投票,强化委员的审核责任;将委员人数由80人减至25人,并设部分专职委员,实行坐班制,提高审核工作质量和效率;发审委对企业的发行申请只进行一次审核,减少原有二审制情况下由于两组委员审核标准掌握不一致而造成审核结果出现重大差异的情况;约束发审委委员的行为,要求委员严格实行回避制度等。

询价制度方面,证监会于2004年底开始新股定价方式的改革试点,试行新股询价制度。经过历次改革和调整,询价制度改变了过去由监管部门审批发行价格的定价方式,采取了国际上通行的累积投标询价方式确定新股发行价格。询价制度实施以来,新股发行已初步形成了发行人、投资银行和机构投资人通过路演、推介等沟通程序后,通过报价申购从而确定价格的机制。证券市场资源配置效率得以提高,新股定价市场化改革取得初步成功。

与此同时,定向增发、公司债、可分离债、可交换债等新的发行品种相继推出,进一步丰富了发行产品线,满足了市场多样化的需求,提升了市场效率。

去年以来,针对进一步完善新股发行体制的广泛讨论,证监会对有关股票发行体制改革问题进行了深入的调查研究,并对境外主要资本市场的发行制度进行了分析研究,形成了发行体制进一步改革的思路:新股定价进一步市场化,培育市场约束机制。推动发行人、投资人、承销商等市场主体归位尽责。更加重视中小投资人的参与意愿。

新股发行体制改革《指导意见》明确,要完善询价和申购的报价约束机制,增强价格形成机制市场化的力度。在对询价和申购强化约束的同时,进一步淡化对新股定价的窗口指导,使定价对供需双方的真实意愿反映更充分。增加定价过程股票分配机制的弹性,促进投资人对发行人形成更强的约束力量。促进主承销商在发行活动中勤勉尽责,对定价过程的配售、锁定等进一步明确原则、增加弹性,理顺承销机制,提高发行效率,巩固内在制衡机制。优化网上发行机制。股份分配向有意向购股的中小投资者适当倾斜,缓解巨额资金申购新股的状况,提高中小投资者的申购中签率;完善回拨机制和中止机制;加强新股认购风险提示,明晰发行市场的风险。

新股发行体制改革若干措施推出后的实践证明,改革成效已经初步显现,市场各方共识增多,新股发行初步回归动态平衡。中小投资者的参与意愿得到重视,散户账户网上申购获配比例较之前有了明显提高;股份配售机制的有效性得到提升,机构资金明显被“赶到”网下,新股申购对银行间市场回购利率的影响也有显著降低;市场价格发现功能得到优化,一级市场定价更接近于二级市场同行业公司估值水平,打折幅度收窄;增强揭示风险的力度,强化一级市场风险意识的改革目标也得到初步落实。

截至2009年7月底,我国股市上市公司数1628家,沪深股市总市值23.57万亿元,流通市值11.67万亿元,市值全球排名第三位,上市公司总市值占2008年GDP比例约95.4％。境内资本市场累计为企业股票融资2.5万亿元,企业债券融资2.9万亿元。

品味17年来的发行监管历史,能够更加生动地理解“知”与“行”的相生相长,并体味“新兴加转轨”市场监管和决策者的甘苦。

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